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伊利股份,强者恒强

2019-11-14 16:04

核心观点:乳制品行业需求复苏,且供给收缩趋势明显,竞争格局有望改善,龙头企业将明显受益。伊利渠道优势突出,渗透率和渠道执行力领先,未来三四线城市需求回暖,将进一步受益于渠道下沉,新品推出亦值得期待。行业竞争格局改善叠加产品结构持续优化,公司盈利能力有望创新高。给予12个月目标价29.86元,维持“买入”评级。

投资要点:

    乳制品行业需求向好叠加供给收缩,竞争格局有望改善。渠道下沉和消费升级共同作用下,乳制品需求增长提速,17年H1液态乳制品销售同比增长7.3%。受国内外原奶价格的影响,国内产能收缩且液态奶和大包粉进口数量下降。供给端收缩叠加需求端改善,叠加成本压力下中小企业受冲击明显,乳制品恶性价格战难延续,行业竞争格局有望改善。

    乳制品行业处于复苏周期起点,龙头伊利更为受益:我们认为当前乳制品行业正处于复苏周期的起点,伊利作为龙头企业的受益程度更为明显。核心逻辑在于:1)原奶价格基本见底,促销力度已经出现趋缓趋势,伊利的盈利能力有望环比改善;2)行业需求弱复苏,龙头企业的渠道和品牌优势明显、在原奶价格弱复苏周期更有利于抢占市场份额,伊利的市占率水平稳步提升,收入增速同样有望呈现出环比改善的趋势。

    渠道和产品优势持续强化,增长持续性可期。公司先于市场十年进行渠道下沉和扁平化,现统计拥有销售网点约250万个,渗透率全行业领先。并通过自建通道缩短中间环节有效提升战略执行力,具备极快的新品铺货速度和对竞品的反馈速度。未来三四线城市消费升级,伊利将进一步受益于渠道下沉和快速反映能力。同时,公司研发能力突出,与渠道优势相互强化,大单品成功率高,新品推出亦值得期待。

    需求:行业需求复苏,龙头伊利市占率稳步提升:1)长期来看,国内乳制品行业已经进入销售均价提升的贡献强于销量提升的阶段。但乳制品销量仍有较为明显的成长空间,远未到达饱和的地步;而持续的产品结构升级+品类扩张将支撑行业均价提升。2)中短期来看国内乳制品需求回暖确定,2017年国内液态奶终端需求回归中高个位数增长,主要受益于可选消费呈现的整体复苏。2017Q2伊利营业收入同比增长19.63%,明显高于行业整体增速。伊利的收入复苏是收入增速在16年低谷之后的均值回归叠加需求复苏所带来的共振效应,一方面公司液态奶渠道库存消化完毕,回归正常动销水平;另一方面,伊利巨大的渠道渗透优势和品牌运作优势在行业需求复苏背景下受益程度更大。我们认为,对于伊利而言未来10%左右的年收入增速将会是常态。乳制品行业内的产品结构升级和内生外延并举预期下的多品类布局将支撑伊利的中长期收入增长点。

    未来竞争格局改善叠加高端产品占比提升,盈利能力有望持续提升。迎合消费升级的大趋势,公司整合资源战略发展高端产品,预计17年金典和安慕希增速超过10%和30%,高端产品占比提升可推升毛利率,且为中低端产品创造提价空间,增加利润弹性。叠加竞争格局改善可缓解促销力度,销售费用率有望回落,公司盈利能力有望持续提升。

    供给:原奶供需格局优化,伊利的盈利能力有望改善。1)国内原奶的供需格局出现优化,原奶价格基本见底。供给端国内原奶产能释放的高峰期已过,供给压力有所缓解;需求端,国内乳制品制造企业的大包粉库存已经得到消化、全脂乳粉的性价比优势弱化;同时国内乳制品行业需求弱复苏,增加对国内原奶的需求。2)原奶价格复苏+竞争格局优化,伊利净利率有望继续环比改善:原奶价格的上涨会对伊利的毛利率呈现出负面影响,但是原奶价格的上涨同时也会带来促销费用投放力度的弱化,期间费用率同样会呈现出下降的趋势,历史上来看公司毛利率和期间费用率的同步变动特性显著。而且在促销减缓和产品结构持续升级的驱动下,原奶价格上涨对毛利率的负面影响能够被有效消化一部分,期间费用率下降的幅度通常会大于毛利率的下降幅度,公司的净利率持续稳步提升。

    全球供应链整合,品类和地域扩张预期强。战略定位全球健康食品集团,品类和区域扩张是全球化食品集团的必经之路,品类和地域扩张预期强,下半年公司推出豆奶产品,豆奶与乳制品协同作用强,看好其发展潜力。

    投资评级与估值:我们上调盈利预测,预计2017-19年实现净利润62.50亿、78.62亿和96.96亿,分别同比增长10.4%、25.8%和23.3%。对应2017-19年的EPS分别为1.03、1.29、1.59元(前次1.03、1.22、1.46元),最新收盘价对应2017-18年分别为27、22xPE。参考相对估值和绝对估值两种方法,给予未来一年的目标价38元,维持“买入”评级。

    估值探讨:海内外龙头企业享受溢价,看好伊利估值提升。公司净资本回报率稳定在25%,内生增长稳定,股息率3%左右,防御性能强,是优质的价值投资标的,有望受益于全球行业龙头估值水平整体提升。

    股价表现的催化剂:核心产品收入增速超预期、竞争格局改善速度超预期。

    盈利预测和投资建议:我们预计公司17-19年分别实现收入672.4、738.4、805.6亿,净利润62.1、72.4、85.6亿元,对应EPS分别是1.02、1.19和1.41元。给予公司18年25倍PE,调高目标价至29.86元(原目标价27.45),维持“买入”评级。

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