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卫生用品面层质感产业龙头,三季度业绩预增1

2019-09-30 21:54

事件:公司公布三季报业绩预告,前三季度预计实现归母净利润6013-6681万元,同比下降0%-10%;其中三季度单季归母净利润1802-1958万元,同比增长15%-25%,符合预期。

公司是国内一次性卫生用品材料领域龙头供应商,近年来收入利润高速增长。1)公司主要从事3D打孔无纺布和PE打孔膜的研发、生产和销售,两类产品分别主要应用于婴儿纸尿裤、妇女卫生用品的面层材料,客户为国内国际龙头品牌。2)公司近年来业绩增长迅速,近四年营业收入年复合增速为39.1%,净利润年复合增速为61.2%。收入高增长的主要原因为产品连续通过大客户验证,订单持续拓展。3)短期业绩波动不影响基本面优质属性。17年上半年受运费增加及汇兑损益影响业绩出现临时性下滑,无碍长期增长。

    大客户订单拓展贡献增长,毛利率趋于稳定,短期因素影响上半年业绩波动。1)大客户订单拓展,打孔无纺布订单有望持续提升。公司打孔无纺布产品去年通过大客户验证并实现少量销售,根据国内纸尿裤面层行业变化趋势,我们预计今年双方有望加大合作。大客户纸尿裤产品在中国市场份额位居首位,未来合作深入有望推动公司持续成长。2)毛利率自16年下半年起趋稳回升。公司16年下半年战略性调整部分高毛利产品售价以推进巩固客户关系,综合毛利率下降至33.7%,其后毛利率表现稳定,17年H1综合毛利率为33.2%。

    国内一次性卫生用品市场高增长,海外市场发展成熟规模大。1)下游市场龙头品牌优势大,公司客户A、B在海外市占率领先,国内市场集中度低竞争激烈。2)我国纸尿裤市场扩容空间巨大,多重利好促使行业规模快速提升。2016年我国纸尿裤使用渗透率约为33%,2019年渗透率有望提升至51%;受益二孩政策放开,短期内迎来小规模“婴儿潮”。两重利好推动下游市场规模扩容,预计未来三年保持20%年复合增速。3)海外市场规模大机会多,欧美一次性卫生用品市场发展成熟、规模巨大;新兴市场成长快速、需求打开。4)整体行业规模达到190亿元,其中2016年公司在中韩两国纸尿裤面层材料市场占有率达到15.9%,国内、海外卫生巾面层材料市占率达到2.7%、1.2%,上升空间巨大。

    17年Q2应对原材料价格上涨上调售价,单季度毛利率提升至34.3%。3)公司积极调整逐步消除不利因素影响。17年H1海外运费和汇兑损失部分侵蚀利润,公司积极应对:埃及子公司预计年内投产运营降低物流成本,并将采取财务套期保值等手段降低汇率波动影响。

    公司长期坚持研发投入,3D机械打孔技术处于全球领先地位,技术优势铸就核心竞争力。1)公司资产周转率行业内领先,高效销售反应产品优势巨大;2)公司实控人为核心技术人员,长期亲临研发一线。公司董事长谢继华先生为公司22项专利中21项专利发明人,2016年继续提出14项专利申请,对企业发展投入大、动力足。3)3D锥形打孔工艺为公司独创:公司独立开发打孔模具、改进打孔设备,3D锥形打孔工艺较前代技术大幅提升产品立体感,改进面层材料舒适感和渗漏性,并实现了较好的反回渗功能。

    下游纸尿裤行业高速发展,“婴儿潮”与渗透率提升双双助力市场扩容。1)公司主要产品打孔无纺布应用于下游的纸尿裤面层材料用品,2011-2016年中国市场纸尿裤销售额由257亿元增长到492亿元,CAGR 达12%。2)我国纸尿裤渗透率仍处较低水平,行业规模提升空间巨大。2016年我国纸尿裤使用渗透率约为33%,远低于发达国家80%-90%的渗透率,我们预计2019年渗透率有望提升至51%,消费升级助力下游需求增长。3)二孩政策全面放开,“婴儿潮”再添增长动力。未来三年我国新生人口数量有望达到近年来最高水平,两项因素双重驱动,预计2016-2019年行业规模复合增速将达到20%。

    公司产品优质成本低廉,有望强势替代竞争对手产能。1)国内竞争对手产品落后,目前产能以平纹热风无纺布为主。2013-2016年主要采用热风无纺布的客户B市场份额持续下滑,同期采用打孔、压花无纺布面层的品牌商市占率上升明显,演变趋势验证公司产品契合消费需求。市场竞争倒逼,客户A采用客户产品预期强烈。2)公司研发掌握日系竞争对手核心技术。日系对手以压花技术为主,公司自2013年起布局研发,目前已实现打孔压花技术的结合,并向客户规模销售。2016年新拓展日系客户D,有望打入日系供应链。3)替代欧美供应商,短期看公司成本优势,长期看面层产品升级。欧美一次性卫生用品面层以PE膜为主,2016年公司PE膜产品均价仅为海外竞争对手69.9%,价格优势推动公司抢占份额。未来打孔无纺布有望伴随国际龙头客户进入欧美纸尿裤市场,替代柔软性不佳的PE打孔膜。竞争对手开发投产打孔无纺布产品需要三年时间,难以快速反应竞争。4)未来五年销售规模有望增长五倍。公司产品在中韩市场已形成优势,市占率有望进一步提升;未来渗透海外巨大存量市场,2021年销售规模有望达到36亿元。

    产品研发形成竞争优势,技术壁垒确立行业领先地位。1)产品特性契合消费升级趋势。

    公司作为一次性卫生用品面层材料龙头,产品具有稀缺性,依靠下游市场扩容、海内外替代竞争对手,成长空间巨大。由于原材料价格提升部分侵蚀利润,短期内海外订单临时增加带来运费提升,我们预计公司2017年处于调整阶段,2018年起继续实现高速增长,预计17-19年归母净利润0.9/1.3/1.7亿元,对应EPS分别为0.92/1.27/1.74元,对应当前股价PE分别为36/26/19倍。公司市值小仅为32.9亿元,未来高速成长空间大确定性强,技术壁垒清晰明确,应获得一定估值溢价,首次覆盖,给予“增持”评级。

    打孔无纺布材料相比传统热风无纺布有渗透性能上的巨大优势,新生代父母支付意愿更强,要求更高质量的婴童产品,推动面层材料的升级换代。2)技术优势赋予准入高门槛。公司持续大力投入研发新兴面层材料,对核心设备打孔辊和中心收卷系统进行独立设计和组装,形成了业内领先的工艺水平和生产设备壁垒,技术与工艺在全球范围内具备一定稀缺性。3)客户资源优势推动长期稳定成长。卫生用品面层对整体使用效果影响较大,下游知名客户验证周期长达2-3年,更换供应商程序复杂,公司与大型客户实现长期稳定的合作可期。

    风险提示:公司业绩预告公告,2017年上半年受原材料价格上升、产品销往海外运费增加及持有美元出现汇兑损益影响,净利润预计下滑5%-15%。

    公司是一次性卫生用品面层材料龙头,行业优势地位具备较强壁垒,依靠下游市场扩容、海内外替代竞争对手,成长空间巨大。伴随大客户订单引入、毛利率保持稳定、海外产能投入使用,我们认为公司2017年Q4起将重新回归高速增长,维持原有盈利预测,预计17-19年EPS 分别为0.92/1.27/1.74元,对应当前股价PE 分别为38/28/20倍。公司市值小仅为35.1亿元,未来成长空间大确定性强,应获一定估值溢价,维持“增持”评级。

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